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Analyse

Black Monday 1987, New York

US-Aktienmärkte hoch bewertet

Wo bleibt der Crash?

Stand: 04.11.2015, 17:11 Uhr

Die USA stehen seit rund 15 Jahren im Bann der Niedrigzinspolitik. Die Anleger treibt es scharenweise in riskante Anlageformen. Während Unternehmen derweil auf Fusionen und Outsourcing setzen – finanziert mit viel zu billigem Geld. Politische Krisen sind zudem allgegenwärtig. DZ-Bank-Stratege Christian Kahler fragt deshalb in einer aktuellen Studie unverblümt: "Warum gab es noch keinen Crash?"

Sechs Jahre lang geht's nun schon stetig bergauf mit dem amerikanischen Aktienmarkt. Das ist natürlich zunächst erfreulich. Aber die Grundsätze der Ökonomie lehren uns, auf jeden Aufschwung folgt zwangsläufig auch ein Abschwung - und umgekehrt. Die "Zutaten für einen Crash sind nach fünfzehn Jahren Niedrigzinspolitik der Notenbanken hinreichend vorbereitet", stellt Kahler fest. Aber was verzögert den Zusammenbruch?

Dow Jones: Kursverlauf am Börsenplatz Dow Jones Indizes für den Zeitraum 10 Jahre
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Für den Aktien-Profi ist klar: Fehlentwicklungen könnten bis dato keine schlagende Wirkung entfalten, weil der niedrige Ölpreis und tiefe Zinsen die Märkte oben hielten. Kein Wirtschaftsaufschwung der vergangenen Jahrzehnte sei am Alter gestorben, sondern durch Maßnahmen der Notenbanken oder Ölpreisschocks.

Die Kurse explodieren

Ob Ukraine-Krise, der Terror im Nahen Osten, die Eurokrise, die Sorge um einen Abschwung in China oder die schwächelnden Emerging Marktes, all diese Unruhen haben die US-Aktienmärkte die vergangenen sechs Jahre begleitet. Bisher ohne große Folgen – das ist beachtlich. Im diesem Jahr fiel der S&P 500 gemessen von Hoch zu Tief gerade einmal um zwölf Prozent. Eine richtige Korrektur des Aktienmarktes sieht anders aus, sagt DZ-Bank-Analyst Kahler.

Die Studie erkennt in diesem Zusammenhang Parallelen zur damaligen Immobilienkrise: "Während eng mit der Weltkonjunktur verwobene Indizes wie der Dax von Zeit zu Zeit strauchelten, steigt der US-Aktienmarkt in enger Handelsspanne immer weiter an. Der Aktienmarkt wandelt damit auf den Spuren des US-Immobilienmarktes." Und in der Tat: Häuser sind heute fast so teuer wie vor der Krise 2008/2009. Womöglich ein gefährlicher Trend.

Gewinnrückgang

Darüber hinaus seien Anzeichen für einen Wendepunkt der Unternehmensgewinne schon zu erkennen. Hier argumentiert Christian Kahler historisch. Die vergangenen 45 Jahre zeigten, dass eine Rezession in der Regel mit einem Gewinnrückgang der Industrieunternehmen einher geht. Im Falle der US-Industriekonzerne sei momentan genau das der Fall. Erstmals seit 2008/2009 verzeichnet die Industrie wieder Gewinneinbußen. Und zwar in zwei aufeinander folgenden Quartalen. "Im zweiten Quartal waren die Gewinne bereits um zwei Prozent gegenüber dem Vorjahr gefallen, im abgeschlossenen Vierteljahr dürften es weitere sechs Prozent gewesen sein." Genauso wie bei den Krisen 1973/74, 1981/82, 1990/91, 2001 und 2008/09 auch.

"Die Gewinne sanken in diesen Jahren sowohl bei den S&P 500-Unternehmen als auch bei 'Corporate America' gesamt, bereits im Vorfeld deutlich.“ Allerdings gab es wohl eine Ausnahme: 1985/1986 brachen die Kurse stark ein – die USA fielen aber nicht in eine Rezession. Ein ähnliches Szenario vermutet die DZ-Bank auch gegenwärtig. Wenn auch möglicherweise nur in Teilbereichen. Zum Beispiel auf dem Energiesektor. Auch der anhaltend starke Dollar trage zum Rückgang der Erträge bei, so der Fachmann.

15 Jahre billiges Geld    

Die Notenbanken haben die Zinsen sukzessive bis auf ein Rekordtief entwickelt – so weit, so bekannt. Das sorge für "spekulative Fehlentwicklungen", so der Experte: "Das Niedrigzinsumfeld der vergangenen Jahre hat unseres Erachtens über zwei Kanäle auf die Aktien- und Assetmärkte gewirkt: Zum einen auf die Unternehmen selbst, zum anderen auf die Risikobereitschaft der Investoren." Fehlanreize seien die Folge. 

Unternehmen: Die Nettoverschuldung der Unternehmen steigt. Mehrere Jahre lag die Relation zwischen Verschuldung und BIP bei konstanten 240 Prozent. In diesem Jahr steht dieser Wert laut Bloomberg vor einem neuen Rekord. Doch was passiert eigentlich mit dem ganzen Geld? Der Autor nennt hier zwei Stichworte: Fusionen und Übernahmen. Auch hier erreichen die USA in diesem Jahr Rekordzahlen: "Der Markt für Fusionen und Übernahmen steht vor einem neuen Rekord: In den USA wurden bis Ende Oktober Deals im Wert von 2,2 Billionen US-Dollar abgeschlossen. Der Rekord aus dem Vorjahr (2,25 Billionen US-Dollar) ist damit bereits knapp zwei Monate vor Jahresende in Reichweite."

Niedrige Zinsen und hohe Barmittelvorräte seien hierbei Grundlage für die exzessiven M&A-Geschäfte (Mergers & Acquisitions). Allerdings versuchten die Unternehmen auch neue Umsätze mit dem Hinzukaufen neuer Geschäftsfelder zu erschließen. Das sei durchaus plausibel, aber eben auch gefährlich.

Kahler stellt hier eine Überhitzung fest: "Bei solch erhöhten Kaufpreisen stellt sich vielfach die Frage, ob die kombinierten Unternehmen genügend Synergien realisieren können, um den Übernahmepreis rechtfertigen zu können.“ Die Folgen: Sinkende Gewinne, eine heillose Verschuldung und Blasenbildung durch hohe Unternehmensbewertungen.

Investoren: Die US-Notenbanken kaufen Staatsschuldentitel im großen Stil. Neben Staatsanleihen verschwinden auch andere Assets, wie hypothekenbesicherte Wertpapiere in deren Büchern. Das führt zum sogenannten "Crowding-out-Effekt" – die Verdrängung von Investoren. "Diese setzten stattdessen vermehrt auf andere Anlagen: Aktien, Immobilien, Private Equity, Mischfonds, Hedge Funds, aber auch High Yields-Anleihen, Kunstgegenstände und andere Anlagevehikel“, so Kahler. Ablesen kann man diese Entwicklung zum Beispiel am kräftigen Wachstum des ETF-Marktes: Der Markt für ETFs sei heute mehr als doppelt so groß wie 2010 und knapp 15 Mal so groß wie im Jahr 2003, stellt Kahler fest. Das zeigt, wie stark in den vergangenen Jahren die Risikobereitschaft gestiegen ist. Bei Aktien wie auch bei Anleihen.

Leitzinsen USA und Eurozone 1999-Januar 2014

Leitzinsen USA und Eurozone. | Bildquelle: EZB, FED | Grafik: boerse.ARD.de

Alternativlos?

Doch ist die Geldanlage in Aktien wirklich so alternativlos und darüber hinaus eine gute Idee? Bei der Bewertung des marktbreiten Aktienindex' S&P 500 nach acht Kennzahlen, wie beispielsweise Shiller-KGV, Dividendenrendite und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis erscheint das Ergebnis eindeutig: "Der US-Aktienmarkt ist im Durchschnitt deutlich überbewertet. Von den betrachteten acht Kennzahlen zeigt lediglich eine einzige eine deutliche Unterbewertung des Aktienmarktes an, die Risikoprämie gegenüber Staatsanleihen."

Wenn nun der Aktienmarkt tatsächlich viel zu hoch bewertet sei, die Fundamentaldaten der Unternehmen aber immer schlechter würden und man auf diesem bereits hohen Niveau nicht auf eine positive Geschäftsentwicklung hoffe, sondern auf noch mehr Nachfrage setze, dann seien Aktien unbedingt mit Vorsicht zu genießen.

Dollarnoten und -kurs, darauf ein Taschenrechner

US-Aktienmarkt. | Quelle: picture-alliance/dpa

Die FED hat's in der Hand

Aber was passiert, wenn die Zinsen wieder steigen? Genau hier sieht der DZ-Bank Analyst das Problem: "Kommt es in den USA nun tatsächlich zur (Leit-)Zinswende und damit nachhaltig ansteigenden Kapitalmarktrenditen, droht den Aktienmärkten unseres Erachtens eine äußerst schwierige Zeit." Denn dann würde es wieder zu einem Kampf zwischen den Renditen kommen. Heute schon beträgt die Dividendenrendite im S&P 500 nur noch 2,1 Prozent. Das können zehnährige US-Staatsanleihen auch.

US-Verschuldung 1900 - 2020

US-Verschuldung 1900 - 2020. | Bildquelle: Futuretimeline.net, Fairesearch.de

Die Fed steckt laut Kahler schlussendlich in einem Dilemma: "Erhöht sie die Zinsen zu schnell, droht ein Crash am Aktienmarkt. Erhöht sie die Zinsen nicht oder zu langsam, bilden sich spekulative Fehlentwicklungen fort." Ein Herauswachsen des Aktienmarktes wäre zwar denkbar, aber stelle für die Fed einen Balanceakt dar.

Aktuell erwartet der DZ-Bank-Analyst zwar noch keinen unmittelbar bevorstehenden Cash des US-Aktienmarktes. Aber auch nur "solange der Ölpreis und die Zinsen niedrig bleiben". Aber das kann sich auch wieder ändern. Prinzipiell sieht er das Steigungspotenzial für S&P 500 und Co. als eher gering an. "Andere Märkte erscheinen aktuell interessanter.“

ah 

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